澳门沙金(中国)在线平台【中信新三板】跨市场教育行业会议纪要之九—新东方网：线上发力东方再扬2017年8月1日，我们召开电话会议邀请新东方网CFO尹强先生深度解读新东方网和在线教育行业。鉴于投资者较高的关注度，我们整理了本篇会议纪要，并再次阐述我们对新东方网的投资观点，以供投资者参考。

　　详细观点请见2017年3月21日外发的《新东方网（839896.OC）投资价值分析报告—线上发力，东方再扬》。

　　新东方网是新东方集团旗下在线教育服务提供商，拥有新东方在线、酷学网、批改网、酷学多纳、东方优播五大教育平台。新东方网基于B2C和B2B两种商业模式，专注于面向学前儿童、K12阶段学生、本硕博阶段学生以及职场人士提供专业的在线%和39%，其中B2C/B2B业务约占总收入80%/20%。新东方网依托新东方集团，拥有丰富的线下教学教研资源支持。新东方集团FY2016实现收入97.3亿元和净利润14.8亿元，新东方集团的线万元，分别同比增长29%和267%。

　　新东方在线、酷学网、批改网：三位一体，日增月盛。伴随互联网、移动互联网基础设施建设成熟，在线教育市场规模和用户规模持续增长。根据艾瑞咨询数据，2015年在线年在线亿元。新东方在线和酷学网主要提供课程包括中高考、考研、留学/移民语言培训、英语能力、小语种、职业教育；批改网主要提供在线作文及口语批改服务。四六级、考研、出国考试、K12课程贡献新东方在线和酷学网主要收入。其中，四六级及考研、出国考试、K12课程收入占比约60%/20%/10%。2015年付费学生数量总体增长131%，K12/考研/四六级付费学生数量分别增长148%/143%/183%。未来K12课程为新东方在线和酷学网的主要发展领域，预计2017/18年K12课程收入年复合增速约80%。2015年新东方在线亿元，三年CAGR约50%。

　　酷学多纳：基于优质教育IP，商业化前景广阔。学前教育拥有广阔市场空间，我们预计2015年家庭学前教育消费市场规模约3850亿元，受益于二胎政策和消费升级，2020年有望达到5900亿元。在线教育C端的内容付费习惯渐成趋势，从业公司通过建立IP，不断拓展新的商业模式，具体模式包括：B端销售、C端课程开发、衍生产品开发等。酷学多纳专注2-8岁幼儿教育，围绕“小狮子多纳”等动画IP积累大量原创内容，以“多纳学英语”APP为主要传播渠道。截至2016年9月，酷学多纳系列APP实现超过3000万次累计下载及近2700万人次累计注册用户，我们预计2017/18年每年注册用户数量增长率约50%。目前酷学多纳仍处于商业化初期，主要通过B端品牌授权及B端销售的方式获得收入澳门沙金(中国)在线平台，酷学多纳计划在未来面向C端用户推出多纳全外教的少儿英语在线课程。

　　东方优播：乘风在线领域扬帆起航。我们测算2015年K12课外培训市场5000亿元，预计到2020年市场规模达到1.2万亿元。线下教育地域分布中，一二线城市品牌竞争激烈，三四线城市品牌进入较少。目前线下培训巨头依托线下教学资源和服务体系试水在线人PC端在线直播课“乐播课”拓展三四线城市业务，目前已覆盖廊坊、东营、大同3座城市，预计2017年进入张家口、朔州、临沂、临汾4座城市。东方优播预计2017年将实现盈亏平衡，有望于2018年开始盈利，我们预计2018年收入约2000万元，净利润300~400万元。

　　盈利预测、估值分析及投资评级。我们预计新东方网2017-2018年收入分别为6.40和9.69亿元；净利润分别为7160万元和1.1亿元。我们给予新东方网约2017年12X的PS，对应126.0元目标价。我们维持公司76亿元目标市值，维持“买入”评级。

　　各位投资家好，我是新东方网的CFO尹强。今天，我将简单介绍一下新东方网及中国在线教育发展的状况。新东方网成立于2005年3月，是新东方集团旗下的在线教育平台，定位为集团登录国内资本市场的媒介、集团在国内互联网教育的唯一出口。

　　2005年，新东方网成立于互联网教育行业未进入大众视野之际，主要通过录播线下强势课程（如、GRE）为集团增收。2008年，我们开始向高校、数字图书馆、社会公共图书馆提供服务，本质上是将新东方的多媒体课程打包卖给图书馆。学生在学校图书馆学习，以避免遭受当初低网速的影响。2010年，新东方网和中国移动合作推出中学生手机报，是国内最早进入手机教育的培训机构。2011年，随着移动互联的升温，我们推出了IOS系统上8款学习APP。2012年，酷学多纳少儿移动端产品上线公立教育发展，我们成立了新东方教育云平台，提供中小学信息化解决方案。2014年，直播越来越火，我们推出了在线直播酷学网，预计此业务将来会占越来越多的份额。2016年，新东方网获得了腾讯3.2亿元入资。2017年，我们在新三板挂牌，交易方式为做市交易。

　　新东方网业务价值贯穿在线年起，在线亿元，使用人数过亿。起先，在线教育中发展较快的是职业教育方向，因为成年人有学习自主性。后来行业发展逐渐扩展到刚需的高等学历考试，再之后是K12课外培训。据艾瑞咨询预测，17-18年K12在线教育会成为整个在线教育整体占比最大的市场。整体行业未来发展趋势是数据化、个性化、直播化、老师网红化及移动迁移、多屏共生和产业整合。

　　全学段语言学习在线教育机构有沪江教育，上一轮融资估值报到了100亿元；出国考试线上培训机构有小站教育、考满分；国内考试线上培训机构有考虫、有道；在线单一语言学习培训机构有VIPKID、51Talk。新东方网市场领先地位体现在出国考试培训业务位居第一、K12板块业务快速增长、小语种及英语培训业务占较大市场份额三个方面。我们的品牌在市场排名领先，连续五年蝉联全国十佳网络教育机构,。由互联网周刊评比的2016在线中，第一是网易公开课，第二是新东方在线分），腾讯课堂、YY及沪江都排在我们之后。2.3 团队概况：股权结构清晰，互联网、教育行业十年资深专家团队

　　第二大股东是腾讯，占比12.29%。其他股权结构：员工持股平台，占比合计18.07%；6家做市商，占比共1.67%。

　　内部来看，董事长俞敏洪老师是集团创始人，董事周成刚老师是新东方集团CEO，新东方网业务方向受新东方教育科技集团指引。外部来看，董事汤道生是QQ高级副总裁，新东方网拥有腾讯非常强大的资源支持。

　　CEO孙畅老师2004年加入新东方，2005年至今一直在新东方网任职，是互联网教育领军人物。CEO潘欣老师2006年加入新东方，此前在奥美等咨询公司任职。CTO曾明先生曾任职于微软，现带领公司强大的技术团队。CFO本人（尹强），曾在普华永道会计师事务所工作，2005年加入新东方，参与了新东方美股上市过程，曾是十年新东方集团财务总监，于去年加入新东方网。

　　新东方教育云是中国公共图书馆和数据语言服务类覆盖最广的平台，目前已覆盖高校公共教育图书馆1000余家；本科覆盖率达77%，省会社会类图书馆覆盖率达92%，外语类课程市场份额占比位列第一澳门沙金(中国)在线平台。业务主要通过线上课程的复用开展，成本不高，收入占比10%。新东方教育云业务开展主要目标为B端到C端的引流，同学在图书馆学习到了基础课程并产生兴趣，进而到我们的其他业务网站上进行深入学习。

　　网站整体累计用户数1700万+，移动端用户数3800万+，累计付费人次360万+，酷学多纳累计下载量6300万+。学生群体划分：收入主要来源于大学生市场，构成可拆分为国内考试（考研、四六级）收入和国外考试（、GRE）收入。2017年上半年，整个大学生市场占C端收入75%，其中国内考试占42%，出国考试占33%。从年龄段上看，往下我们会向K12、婴幼儿教育领域延伸，往上会向职业教育领域拓展。学习方式划分：传统互联网教育录播模的课程式仍旧是大部分收入来源，占80%以上。直播课程约占10%。未来随着互联网运用的普及和互联网学习向K12低龄化发展的趋势，我们预计直播将占C端收入更高比例。

　　在线平台采用录播方式授课，以大学生考研、四六级考试、出国考试培训为主，K12中小学全科课外培训为基，职业教育为辅，并同时涵盖综合英语、外教口语及职称培训。线上和线下培训的班级模式相仿，有大班、小班、VIP和一对一课程，且线上培训将实现全终端学习场景。2016年，平台有600多名教师，线多名老师，教师人数增长与K12发展密切相关。

　　平台采用直播模式授课，从两万名新东方教师中优选两千名最优秀、最有名、口碑最好的老师签约，打造网红化老师以吸收更多学员、抓取更多粉丝。2015年注册用户36万人，2016年达71万人；半年度来看，2016年上半年32万人注册，2017年上半年58万人注册。酷学付费会员2016年1万人，2017年上半年已经有2.3万人，直播发展非常快。

　　公司于2012年推出酷学多纳，是苹果商店在国内唯一长期推荐的儿童教育语言类APP澳门沙金(中国)在线平台，至今累计下载量超过6300万，并拥有超千万注册用户和使用人数。酷学多纳目前还未实现商业变现，我们正在尝试做简单IP形式，包括图书出版、在线图书馆多纳智慧魔方。总的来说，我们对注册用户未来从流量到变现抱有非常大的期待。

　　东方优播和双师课程共同点为老师都在一线城市镜头前授课；区别为东方优播的学生可以在三四线城市的家里学习，不需要当地再设课堂及辅导教师。东方优播目前在9个城市布局，业务模式复制非常快，明年可以进军9个甚至更多的城市。这种纯异地直播课堂模式方便了业务在三四线教育资源稀缺城市的发展。我们现在进军的城市都没有新东方学而思，也没有其他大的K12辅导机构，新东方品牌进入城市还是很受欢迎的。东方优播2017年Q1开始运营，Q2注册用户超过14000人，付费用户超过5000人，已运营的一个季度现金流超过百万元。暑假结束后可看到续费率，进而制定推广方案。

　　（1）职上。新东方网与美股上市机构ATA合营打造一体化全流程职业教育品牌。其中，新东方网负责培训业务，ATA负责考试业务。

　　公司主营青少年STEM创客教育，目前在国内很火，是未来教育方向。公司目前估值已高于我们投资时候的估值。（3）世纪云图。公司专门做考研图书出版，占市场份额超过一半。新东方网业务最大一部分是考研，投资此公司对我们上下游协同效应非常明显：在我们这里讲课的老师可以在那出书，那边的作者可以在我们这里授课。（4）翼鸥科技。公司主营在线教育平台技术，简单来说就是如何把线下课程搬到线上，和我们的业务非常相关，也有很好的协同效应。新东方和学而思都使用这个平台，现在估值较我们投资时候也已上涨很多。2.7 品牌价值：产品及客户为核，最新技术为翼

　　（1）新东方在线秉承新东方一贯风格，以教学产品和客户为核心，创造价值并实现可持续增长。我们作为互联网教育公司，落足点是一家教育公司而不是一家互联网公司。前两年有互联网公司说要颠覆新东方，进军教育行业，但他们只有纯互联网模式，这几年就没有声音了，因为互联网需要快，教育则需要慢和沉淀，新东方的品牌价值就在于此。新东方集团为我们提供了两大优势：一方面，我们从两万名教师中精挑细选两千名比较能干、有魅力、高颜值的，学生非常喜欢；另一方面，我们的每一种课程都有老师做教研，覆盖范围包括全年龄端所有门类，从中小学K12课外培训到国内考试、出国考试再到英语综合及小语种，共四千多门。

　　我们的技术在互联网教育行业也是非常领先的，从录播到直播再到VR技术，都是最先应用到教育行业。2.8 运营业绩：收入利润良性发展打造在线教育生态系统

　　（1）运营数据。2015年整体注册用户222万人，付费用户49万人，2016年整体注册用户达300多万人，付费用户超67万人，2017年半年报数据尚未公布，但可以确定同比增长都在50%以上。

　　2015年营收3.2亿元，利润1500万元，2016年营收4.1亿元，利润5600万元。2017年上半年营收同比增长30%以上，利润也已经完成了去年总额的60%以上。互联网教育行业中，我们的盈利能力肯定处于强有力领先地位。很多互联网教育公司口碑很好、收入很多，但由于较高的获客成本，基本都是赔钱的。我们的获客成本要比同类型的公司，比如说51talk要低很多，主要因为我们没有做过度营销，是靠用户口碑相传。正的利润、正的现金流是长久发展之基。新东方网将打造在线教育多屏多场景生态系统。生态系统将以自身录播、直播教育网站发展为主、并购职业教育及互联网教育技术等具有协同效应的公司为辅。（1）运营目标。2018年累计用户量达1亿人次，累计付费学员达600万人次，高校覆盖超过1000所，公共图书馆覆盖超过400家，中小学覆盖超过500所。

　　新东方在线本质是新东方旗下做教育的公司，不会太激进。目标40-50%的复合增长率，2018年营收达9-10亿元，利润达1亿元。对比来看，新东方集团2006年上市时营收7亿元，2017财年营收126亿元。股价发行时4美元，现在超过80美元，11年涨了20倍。新东方在线会和新东方集团走一样的发展路线，教育公司结合互联网，实现收入和利润良性发展。三、问答互动环节问题1：您刚才也给出了2018-2019的收入目标，请问这个收入量级在业务线分布的规划是什么样的？

　　我们现在业务模式是以大学市场为主，占75%，未来两年大学市场占比会降低到60%，但考研和四六级这些传统强项会保持市场第一的地位，有40-50%的稳步增长。K12业务收入和利润未来增长会非常快，从目前的全年收入占比10%到未来两年的20-30%。其余收入还包括B端业务等。

　　新东方在线自成立以来一直是独立的公司。我们是有获得集团强大支持，但不是单依靠线下支持去发展线上。整个教育市场原来都是线下，现在越来越多人接受线上这种方式，这样的改变主要是源自学员使用习惯的变化。我们不会在线下分校要求学生去读线上课程，线上学院也不会要求学员去线下学习。从公司发展方向来说，新东方在线是相对独立的。不论线上线下，整体的教育市场非常大。从集团角度来说，线上线下发展得都很好，两条业务线独立发展。对学员来说，读线上或是线下都可以进行自主选择，我们不会主动干涉。

　　这跟线上教育整个发展模式方向是一致的，最开始我们认为线上教育在于，因为比较有自主性。现在随着技术的发展，比如说直播，应用范围已从娱乐到教育，越来越多的孩子可以接受这样的学习方式。从年龄划分来说，在线教育行业跟整体新东方业务发展路径有些相像。新东方一开始是教英语的地方，那时候只教GRE等出国考试，面向群体主要是，集团做整体K12培训业务也就五六年时间，而现在新东方最多的业务收入却来自于K12。线上教育发展滞后于线下教育，我们认为线下趋势会传导到线受众群体能接受线上教育方式。教育信息化发展确实起了推波助澜的作用，比如去年北京很多雾霾天，教委放假发通知，告诉学生可以在线上读些什么课程。国家也逐渐意识到线上教育可以应用到中小学教育，K12教育在线化是整体发展趋势。未来的话，我们认为线上教育市场越来越大，会有越来越多人接受这种方式，并且会越来越低龄化。

　　（1）成本构成方面：线下教育成本最大的是老师课酬和教室的房租，线上教育成本主要也是老师课酬。在录播模式下，我们称之为版税，播放一次要付一笔钱，总共大约占10%。我们的老师不完全来自于新东方线下，也有社会招聘。首先是集团这么多资源，我们会甄选最优秀的，同时也向社会招聘如考研、医师等新东方线下没有的课程。版税模式是完全是市场化的，老师觉得合适就在我们这里教，不合适就不教，对于集团内部老师我们也不会有强制要求。直播模式下，老师成本会更高，占50%左右。其他成本就是课件制作成本、宽带成本。总体来说成本相对线下教室租金要低，所以整体毛利率会高于线）资本计划：

　　我们自身不存在VIE架构，但是母公司新东方集团确实存在VIE结构，这也是我们为什么会在新三板的原因。质地这么好，品牌这么好的公司，原则上是上主板。我们最早想上战新板，都差不多谈好了，但是战新板突然没了，我们就决定先挂牌新三板，再看国家政策。国家对于VIE目前既不承认也不否认，我们也会根据政策变化逐渐推进，暂时没有具体计划和动作。

　　K12业务会从两方面拓展。（1）新东方在线课程与原来的推广方式是一样的，主要会采取SEM（搜索引擎营销）。我们在百度投放很大。（2）东方优播子品牌将会采用类似于新东方集团的推广方式，主要通过和三四线城市的公立校展开合作，开展实实在在的讲座，使得学生听完讲座就喜欢上学习了，家长也会发现原来教育是这样的，茅塞顿开。这样很多人就会选择报我们的课程。

　　问题6：K12业务拓展三四线城市公立校合作是从教委通道走还是自己一个一个去谈？K12业务目前收入占10%，客户来源于哪种方式比较多？您刚才提到整个K12业务占比提升会比较快，具体如何布局？东方优播平台定价比传统定价要更加低，具体运营模式是怎样的，未来布局城市是哪些？

　　（2）东方优播。今年开始运作，目前已经进入9个三四线城市（大同、临沂、临汾、廊坊、东瀛、朔州、张家口等），现有一万多名注册用户，5000多名付费学生。东方优播现在处于推广期，价格相对较低。将来正式运作的时候价格和线下不会差太多，是远程直播模式，十几个人一个小班，老师对着摄像头讲，学生能看到老师和别的同学。由于同学和老师之间都可以随时互动，价格也不会低很多。现在注册民办学校非常困难，东方优播的模式好在进入一个城市不用注册学校，同时也不用去租教学点，只需要去当地开一个体验中心即可。这个运营模式复制起来非常快。接下来我们会看这期暑假的续班率、老学生对学习方式的认可度，依情况而定，明年或许会加快速发展这个业务。

　　问题7：（1）多纳业务开展情况如何，我看到有个99元的多纳直播课，多纳是否也在做直播？我也与行业内其他公司交流过，大家一致认为多纳这个业务方向是较好的趋势所在，请问你们未来准备如何布局？（2）同年龄3-8岁赛道，VIPKID收入端增长非常快，他们对于教研体系、营销方式及获客渠道都有很大投入，多纳是否有尝试平台导流一对一，一对小多的外教模式？（3）教研体系方面，多纳及其他业务会分配多少教研人员，会依托新东方集团资源还是会成立自己的教研团队？尹强回答7：

　　（1）多纳有上千万的用户数和上亿的下载量，但它对于我们的收入目前仍旧没有什么贡献，去年大约是100多万。从流量到变现是很多互联网公司面临的问题，我们也在尝试。目前我们尝试的变现方法有出版多纳图书，不少用户接受这种方式。其次我们把多纳学英语整体打包卖给有线电视，教小孩在电视上学英语。此外，我们的产品还包括多纳智慧魔方。现在大家都感觉多纳这个平台很值钱，但如何变现我们仍再做尝试。

　　（2）我们是做过这样的尝试，但我们挂牌了，国内资本市场有利润的要求，不能砸太多销售费用。我们会基于现有品牌知名度，看哪种模式更好，在投入产出之间寻找一个平衡点。（3）

　　新东方网有自己独立的教研团队。主要业务来源于大学市场，这方面教研人员较多。多纳也会有自己独立的教研团队，是互联网的模式。我们对多纳的投入较大，还没有一个比较大的现金流出来。未来我们主要还是在互联网模式下单点突破，如果哪个模式觉得好就会加大投入。整体业务投入比较大的仍旧会是大学生市场和K12市场这两个发展比较快的。

　　问题8：在线教育企业获客成本较高，但是您前面提到了新东方在线元。想了解一下你们的获客成本区间范围、用户续费率和转化率。一般在线教育企业有没有权威网站可以衡量流量？有没有第三方公开权威数据可以推荐跟踪？

　　目前我们的主要市场是大学应试类市场，一次性考过了就不学了，续费率是比较低的，每年注册和付费用户都是新的，每个用户成本是在80-100元的区间。K12业务领域有续班率考量，但K12刚起步，收入只有几千万，目前还没有做续班率细分分析，未来会有。注册用户到付费用户转换率大约20-30%，在同行里算比较高，主要还是因为新东方这个品牌。目前似乎没有特别权威数据库，但可以看网站搜索量。这方面来说，我们是远远超于其他在线教育网站，你可以关注一下百度指数，新东方在线talk都排在前面。

　　问题9：投资者比较关心的还有教育信息化B端业务和高校的合作。想请问一下未来业务布局，请简单介绍一下B端预期收入体量和增速？B端引流收入对于大学生业务这块占比能到多少？

　　B端不是我们的重点，新东方集团主要做C端业务。B端我们和高校、数图合作在市场上做得非常好，但是收入只占整体10%，大约4000多万元，增长也不会非常快。B端业务最大的价值一是在于现成产品二次封装复用，毛利率会比较高，二是在于对C端会有引流作用。B端业务开展模式主要是将基础课程打包卖给学校、图书馆，学生学了之后觉得不错，通过这个课程了解到了新东方在线，从而进一步上新东方在线购买课程。这样精准定位在线教育客户，引流作用非常强，我们也不会加大投入，自然增长预期每年有10%。关于引流占比，针对新学员我很难判断是通过图书馆课程还是自己找到新东方的，具体数据报名时没有收集，无法判断学员是否曾在图书馆学了课程。

　　本文节选自中信证券研究部已于2017年8月10日发布的报告《跨市场教育行业会议纪要—新东方网：线上发力，东方再扬》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。

　　（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注在关键假设条件下投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义（如：给予个股“买入”投资评级，并不等同于建议在当前时点/当前价位执行买入的投资操作）。（2）以往的表现不能够作为日后表现的佐证或担保。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须自主作出投资决策并自行承担投资风险。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身情况并配合其他分析手段。投资者在使用该项服务辅助进行具体投资决策时，还需要结合自身的风险偏好、资金特点等具体情况，并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种辅助分析手段形成自主决策。（4）为避免对本资料及其对应的证券研究报告所涉及的研究方法、投资逻辑及其关键假设、投资评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。